图片来源 @视觉中国

文｜思辨财经

两年前的今日，我还跟朋友们畅想 " 二选一 " 藩篱撤去之后谁会是最大赢家，当时大家普遍看好京东，理由简单且充分，当年的行业局面唯有京东可以拿到大批品牌商家资格，去 " 二选一 " 概念股陡然显现。

(相关资料图)

如今再看结果，我们只能承认自己的幼稚，只看到事情的简单一面，却忽视了彼时行业已经在发生重大变化：带货直播的火爆，拼多多的第三极势头，加之宏观经济走势突变等因素。去 " 二选一 " 之后是这些新兴企业吃到了最大红利，而非当年被我们看好的京东。

我们在之前也多次分析京东为何未能抓住此良机，在此也不多赘述，本文我们想再重新换个视角，在未来的竞争中京东还能否再扳一局？

本文核心观点：

其一，没吃到二选一红利既有市场竞争格局的改变，亦有宏观经济周期性的原因，抑制了京东 " 消费升级概念股 " 的发挥；

其二，短期内京东仍是要面临损益表和成长性的挑战，因此当前市场分歧仍然十分之大，制约着京东的估值；

其三，长期内京东如果能跨越周期性，那将 " 第二曲线 "，但过程要非常惨烈。

自营业务主动让利

哪里摔倒哪里爬起来，我们整理了阿里，京东和拼多多自 2021 年 9 月至今的股价波动情况（初始值设为 "1"），见下图

看到上图后，就释然许多了，彼时对京东寄予厚望的不仅仅是我们，还有整个市场。在彼时极为乐观的市场情绪下，京东获得了更高的资本溢价能力，一年之后也就是 2022 下半年开始，市场对企业开始失去耐心，开始跑输同行。

恰从此时开始，此前备受争议的阿里则由于持续回购政策以及监管靴子的落地，股价开始逐渐企稳（也可称之为率先跌破预期），拼多多则由于 Temu 和消费降级预期的延长得到更明显的反弹。

京东的原因又出在哪里呢？

毛利率是我本人最喜欢的观察窗口，我们也一直在通过此指标来对企业进行更为细致的分析。

当市场预期京东开放平台要迎来新的增长契机时，对于损益表则体现为提高企业毛利率水平（开放平台的 " 卖流量 " 毛利率更高）。在上图中我们确实看到京东名自营收入占比在 2020 年之后有了明显下降（开放平台占比增加），但另一方面京东的毛利率表现却非常 " 克制 "，仅在 2021 年初有一次明显提振，到 2022 年中之后其改善势头明显触到了天花板。

与此同时，京东物流等业务毛利率相对稳定，理论上不会对损益表有太大影响。这就对我们的分析产生了很大的困惑，为何开放平台占比的增加对毛利率的改善性那么微弱呢？

在分析 2023 年 Q1 财报时，我们曾经用库存周转效率理论证明京东自营毛利率正在面临严峻的下行压力，也就是说京东自营的定价中枢在下行。

我们在此简单回顾下上述框架，库存周转率 = 销售成本 / 平均库存 = 销售规模 *（1- 毛利率）/（（期初 + 期末库存）/2）。

以连续 12 个月计算，2023 年 Q2 与 2022 年 Q2 京东自营库存周转率基本一致，与此同时自营业务销售规模仅增长了 1.5%（2022 年 Q3-2023 年 Q2 对比 2021 年 Q3-2022 年 Q2），但库存均值下降了 -1.4%，经过计算至 2023 年 Q2 连续 12 个月京东自营业务毛利率同比下降了 3% 左右。

上述分析可能略有专业度，我们只需要记住结论：在京东开放平台扩张时，京东自营业务由于定价趋于保守抑制了整体毛利率的表现，几乎可以确定，该问题短期内并不会得到改善（下图中库存中枢仍在下行通道中，但库存周转效率则相对稳定）。

这也与此前媒体的报导契合，刘强东重新掌舵京东之后，确定了 " 多快好省 " 的新思路，低价战略又再一次成为集团重点，百亿补贴又一次被祭起，自营的毛利率自然首当其冲。

当然也有观点认为，低价策略可以作为京东二次崛起的必要手段，也就是说低价策略可以提高品牌认知度，以获得用户青睐，眼光放长远，短期的损益表的焦虑是可以放一放。

这确实很有道理，但市场并不会永远跟随 " 宏大叙事 " 定价，相反如果我们永远沉迷在未来的美梦中而忽视眼前的情况，则可能会忽略潜在的风险问题。

用户规模可谓是京东零售的生命线，在上图中我们注意到该数值与平台及广告收入呈明显的正相关性，2022 年 Q4 之后京东不再披露该组数据，不过在从 2022 年开始可以看到该折线的斜率正在变缓，简单来说京东的获客速度正在变缓。

2023 年 Q2 京东平台及广告收入同比增长 10%，联系到上年同期的低基数这个数字确实不能算高，结合上图，我们大概可以猜测 2923 年京东用户增长的成绩应该也不如以往。

在京东策略中，最终是想形成：自营低价，流量补贴——吸引用户——卖流量商业模式做大——利润和收入双双飙升。但目前是自营和流量补贴已经启动，只是后续的反应没有及时跟上。

我们也知道市场是最喜欢 " 高确定性 " 的（尤其在流动性越发收紧之时），市场的风险偏好已经非常保守，短期内京东的低价策略影响了损益表的表现，与此同时成长性又未能及时反馈，这也就提高了京东的不确定性，以上信息也就反馈在了市值变化中。

对于此我们也就了解京东当下的处境：

自营业务的毛利率下降前期是源自特殊时期的稳库存，稳增长，此时的让利是被动的，而在 2022 年下半年之后由于社会 " 消费降级 " 趋势越发明显，京东选择了新的经营战略，出让自营业务毛利率则是在主动行为，资本市场在未来尚不明确之时，选择了谨慎定价。

京东的 " 春天 " 在哪里？

接下来我们来展望京东 " 回春 " 的要素。

在我们的分析框架中，赴美上市企业等同于 " 以美元计价的中国资产 "，简单来说其流动性受美国货币政策影响，资产端则与中国宏观经济走势密切相关（经济越好，资产保值能力越强），一定程度上中概企业反映了市场对中国经济的预期。

当我们对比核心 CPI，PPI 以及京东市值走势时，会发现三条折线高度的一致性（我们也对比过阿里，不如京东相关性如此明显）。与 " 消费降级 " 类企业不同，有着强购物体验的京东在很大程度上具有极高的品牌溢价能力，尤其在 " 消费升级 " 之时，用户是可以为更好的体验而倾向于在京东支付更高的价格，此时整个社会经济活跃，物价上行（需求旺盛），京东就成了最大赢家。

一旦市场趋向于收缩，用户行为越发保守，体验权重让位于价格因素，此时京东就难以获得市场青睐，诸如 2018 年，宏观经济的收缩对京东影响乃是相当之大。

我们亦知道当下市场需求仍相当疲软，CPI 表现比较低迷（需求不足），若按照 " 消费升级 " 历史去判断京东，" 看多 " 因素比较少，但若以 " 消费降级 " 重新定位则又缺乏更多的证据支撑。

这也是我们前文所分析的市场对京东定性的分歧所在。

那么究竟何时京东才能再开启新周期呢？

在此我们来简单阐释其 " 拐点 " 的构成要素：

其一，宏观经济触底反弹；

在前文中我们基本阐释了京东的 " 消费升级概念股 " 性质，在我们看来，京东 " 拐点 " 的捷径恰在此处，若经济周期重新回归，京东可不必大费周章去做自己不擅长的工作，坐收消费升级的品牌溢价即可。

只是当前关于内需的预期仍然相当之低，虽然核心 CPI（剔除能源和食品）在 7 月有所回弹，但关于此数据经济学界仍然有不同看法（多空辩论非常激烈），这些也在短期影响着京东的景气度。

当然如果 8 月之后该指标仍继续改善，对于京东不啻为一个好消息，我们在接下来要尤其重视该指标。

其二，京东的 " 消费降级 " 得到市场认可；

" 多快好省 " 作为新战略方向的推出，意味着京东全面杀入消费降级市场，要与包括老对手阿里在内的一系列企业展开新一轮的竞争。

又由于此阶段用户的关注点由体验转向价格，如前文所言，此时京东的购物体验优势无从施展，却要在短期内面临损益表的收缩，代价颇大，此外又由于开放平台模式乃是 " 流量买卖 "，企业在初期要重新投入高额市场费用来采买流量（2023 年 Q2 市场费用有所抬头），这些都意味着中短期内京东在损益表上要承受更大的压力。

在此之前市场有传言称徐雷和刘强东在京东战略方面存在一定分歧，也即京东未来是继续吃 " 消费升级 " 的周期性红利，还是要跨过周期性为企业打造第二曲线，显然前者风险小，确定性高，而后者则要面临较大的不确定性，但若成功则可收获更大红利，这种风险也远非职业经理人可以承担，刘强东重新掌舵也是必然的。

对于京东的新战略，我们并不会轻易臧否，本文只是从市场角度提出了短期的风险和挑战以及所面临的市场分歧，对于企业家来说，明知前途坎坷却仍要一往直前，所有企业的 " 第二曲线 " 都不会轻松得到。我们钦佩于京东的魄力，也乐见企业赢得此次挑战。